我記得對計量經濟學中主要成分和因素的研究是一個罕見的個人啟蒙時刻,在這個時刻,數學結構的優雅可以在巨大的語用效益的背景下得到欣賞。在主成分分析中,數據集的協方差矩陣(包含關於變量之間互連的大多數信息)被壓縮成抽象和重組的分量,這些分量根據它們在數據集本身中攜帶的信息量進行排序。事實證明,很少有重組的組件攜帶大多數數據集中包含的非常重要的信息部分。這些分量是協方差矩陣的特征向量,其相應的特征值是可以通過該分量提取的數據集可變性的一種度量。這樣的線性變換工作得如此完美,以至於我們花費的大部分時間不是計算,而是為所識別的主要成分命名。
特征值和特征向量在降維中無處不在,更一般地,在使用線性變換技術和重申映射的領域中無處不在。更具體地說,它們是機器學習這一偉大領域的基礎。對我們的連續體進行足夠的理解來愚弄人類是一種實用主義、蠻力和降維的練習。使安全性足夠好且足夠便宜以供使用也是一種類似的做法。EigenLayer這個名字非常漂亮,非常適合作為一個安全抽象和應用層,以至於我有點內疚地指出,市場賦予它的價值對我來說沒有多大意義。
僅在Meme中重新下註
正如我們在DR上經常做的那樣,我們的目標是將信號與噪聲分離。通常一個包含在另一個中。但是,什麽構成了本征層的噪聲?特征層是如何定義自己的?根據其白皮書,EigenLayer是一個重述的集體——它確實是加密貨幣中一個非常簡單而強大的市場特征。但是,集體餐廳究竟意味著什麽呢?在力求簡化的過程中,我請求技術專家原諒我的不準確之處。
簡言之,EigenLayer使以太坊驗證器能夠將其信標鏈撤回憑證引導到EigenLayer智能合約,從而選擇基於EigenLayer的新模塊。從本質上講,構建在EigenLayer上的模塊可以利用目前在Mainnet上提供安全抵押品的押記資本,引入額外的臨時削減條件。因此,以太坊驗證器可以通過為其他用例借出(以某種形式)賭註資本來賺取額外的收入流,而另一方面,基於EigenLayer構建的安全模塊可以利用現有的以太坊驗證器池。當然,這些額外的模塊必須為以太坊驗證器提供適當的激勵,以提供額外的安全保障。這就是所謂的重啟過程。
在公開場合,該團隊非常強調有效解鎖賭註$ETH池的能力,強調了明顯的優勢——我們正在重新表述白皮書的以下要點,並從表面上看:
以太坊上構建的模塊不需要額外的安全層,也不需要另一種數字資產(代幣)作為安全抵押品
減少了不再與專用模塊交互(但僅間接與以太坊交互)的用戶的費用溢出
降低了賭註者的資本(機會)成本——與鎖定資本以(購買和)鎖定特定安全代幣相關的成本
降低了DApp的(安全)啟動成本——考慮到賭註代幣的初始風險資本可能會顯著降低
白皮書中強調的四個主要優勢中有三個是財務優勢,而不是技術優勢。這些優勢主要涉及與確保去中心化應用程序用戶的最低可行安全性相關的結構成本。考慮到這些報表的財務含義,我認為從公司(或實際上是協議)財務的角度來看是有益的。
公司協議融資視角下的安全
區塊鏈通過提供可用的通用計算層,大大降低了構建、啟動和維護/開發應用程序的成本。如果我們忽略這些成本,簡單地將計算層視為一種共同利益,我們可以將項目需要財政資源來創建和控製一種通常稱為安全的資產概念化。通常,DApp的安全性是通過要求外部各方將財政資源投資於特定於協議的代幣來實現的,這些代幣必須面臨風險才能保證激勵一致性。為了在財務上激勵這些方,代幣積累了一定水平的收益(通常是實物收益),在最好的情況下,還會對協議經濟產生一些剩余索賠。
用協議金融術語來說,可以公平地說,協議通過使用代理權益工具為其證券提供資金,無論是純代理權益工具還是首選代理權益工具,這取決於它們所附的金融機製類型。從協議金融的角度來看,在市場效率的半強假設下,股權確實是公司能夠擁有的最高成本融資來源;如果風險投資者向你的初創公司提供無追索權融資,你可以放心,在對這樣一家公司的估值中,一個好的投資者已經嵌入了30-50%的內部收益率(或IRR),預計他或她將在某種股權現金流中產生。這對團隊來說是一種極為稀釋的資金形式,即使成功的概率相對較高。
在代幣土地中,稀釋不僅通過放棄公司所有權來換取現金資金,還通過旨在吸引安全提供商(通常是用戶)出資的經常具有高度稀釋性的激勵措施來發生。從上面過於簡單的流程圖來看,代幣激勵進一步降低了最佳未來估值的所有權,從而進一步壓低了今天的預期估值。坦率地說——在我個人看來,如果我們看看今天的私人估值,我們可以推斷,這些估值更多的是對公開市場定價錯誤的押註。
降低機會成本→ EigenLayer的觀點是,類股權工具是一種非常昂貴的融資形式,而其他類型工具的某種形式的再抵押是為單個協議的原子安全提供資金的更有效的方式,從金融角度來看,這絕對沒有錯。
優雅的是,如果我們將以太坊視為一種主權經濟系統,有自己的規則和執行機製,投資者(或公民)直接以美元而非ETH來評估風險,那麽允許這些投資者質押美元ETH作為擔保的過程就類似於讓貸款人通過波動性較低的混合債務形式為公司的資產融資。這種類型的債務,即使在物理上盡可能是次級的,也比項目特定股權的成本更低。其效果將是降低項目的資本成本,降低創新的門檻。
EigenLayer對信任強製的描述(讀作Security)非常優雅。研究團隊確定了開發人員可獲得的三種信任來源:
經濟:根據風險資本的(相對)金額推斷
基於分散:根據獨立和孤立運營商的充分分散網絡推斷
包容性相關:以太坊驗證器在提出區塊和運行共識軟件方面的特權地位在某種程度上源於此
在DR方面,考慮到我所做研究的性質(以及我有限的能力)和這一現象的深刻意義,我們將重點放在基於經濟的信任上。抵押激勵一致性在交易領域並不新穎,它提供了透明和可觀察的一致性,同時對不當行為進行及時補救。然而,這種方法本質上是資本效率低下的,因為它需要以非生產性的方式鎖定大量資源以確保信任,這是我們在上文中探討的主題,也是EigenLayer想要緩解的問題。
經濟安全與市場低效
EigenLayer非常強調其通過重新抵押$ETH來取代本土權益類工具,從而大幅降低經濟安全成本的能力。至少從協議財務的角度來看,我同意這一說法嗎?我的答案是,好吧,這取決於誰問。
雖然從以美元ETH計價的投資者的角度來看,使用美元ETH而不是類似股票的工具可以大幅降低資本成本,這確實很有道理,但與以美元計價的工具並不那麽相關。對於以美元思考、評估和定價的投資者來說,當涉及到較低的波動性和固有收益時,用本地代幣的波動性代替$ETH只會帶來邊際收益。幸運與否,這個領域99.99%的投資者和建設者以美元進行思考、評估和定價。
溫令牌?讓我們現實一點,無論它們是否是事實上的證券,具有某種形式的治理功能、效用、經濟或稀缺性的項目特定代幣都被投資者視為項目成功或名聲的代表。即使沒有任何剩余的財務或控製權主張,同樣的市場情緒也存在。在加密貨幣這樣小的行業,代幣往往與敘事或預期的流動性變化更為相關,而不是現金流。無論我們如何看待,加密貨幣中的股權代理市場遠未達到有效性,以及高於合理合理的代幣價格如何轉化為低於合理預期的項目資本成本,都是顯而易見的。通常,較低的資本成本表現為風險投資輪的稀釋度較低,或與其他行業相比估值較高。有人可能會說,由於整個資本市場的市場效率低下,本地代幣實際上比建設者的ETH成本更低。
雙重立樁余量→ EigenLayer的團隊,呼吸著加密貨幣,絕對不是生活在真空中,似乎從白皮書中就預見到了市場效率低下的問題,或者實際上是在白皮書的最後,在談論多代幣法定人數時。在後來被稱為雙重下註的過程中,AVS可以指定多個法定人數,一個基於下註的$ETH,另一個基於本地代幣。雖然EigenLayer指出,項目有能力將更有針對性的共識系統定義為雙重股權的關鍵目標,但我們不能忽視這樣一種懷疑,即這些機製確實是為了與推出本地代幣的願望達成和解,從而為投資者和團隊提供適當的退出流動性窗口。具有諷刺意味的是,采用這種方法可能會無意中導致對本地代幣的更大破壞,導致重大的不利選擇,並增加建築商的固有資本成本——他們再次在很大程度上通過(預售)代幣為自己融資。
在他們的白皮書中,EigenLayer團隊更進一步,描述了一個有效的$ETH資源分配市場,其效果是進一步降低資金成本,並提高池安全性——盡管我還不清楚如何實現這一好處。白皮書描述了該協議如何通過提供適當的途徑與EigenLayer的智能合約進行交互,從而最大限度地提高重啟靈活性,如單獨下註、LST持有者或LP代幣持有者,即所謂的超流體下註者。盡管這些是封裝以太坊原生收益率和增強其互操作性的各種方法,每種方法都有自己的財務和技術風險,但我們可以暫時擱置這些差異,因為它們與特征層協議本身的分析無關。
有人提供$ETH股權嗎?
簡短回答:很多。根據最新數據(3月11日),有價值約120億美元的賭註$ETH(或約310萬$ETH)存放在EigenLayer合同中,其中約130萬美元ETH是本地賭註,其余以LST的形式存在,麗都占據了最大份額。自協議推出以來,TVL發展迅速,將EigenLayer定位為基於DefiLlama的TVL在以太坊上的第二大DeFi協議,僅次於Lido。具有諷刺意味的是,麗都的$stETH和麗都重新抵押的$stET之間的重復計算並沒有逃脫我的懲罰。
在平臺上重新啟動的過程因重新啟動的類型而異。通過與前端交互,可以很容易地重新存儲LSD——LSD存儲目前已達到最大值。原生重啟稍微復雜一些,它廣泛地涉及到EigenPod合同的創建,以及一組驗證器退出憑據的定義。DR不打算(也無法)提供特征層的技術概述,並打算僅關註該設置的財務和激勵影響。
根據這個令人驚嘆的Dune儀表盤,在約1.2億美元的ETH總供應中,約26%的資金目前已投入使用,2.5%的資金在約11.6萬個存款錢包的EingeLayer上重新投入使用。這太多了。需求方面(AVS和從餐飲池中受益的匯總)正在增長,但這絕對只是一個開始。
答案是要點
那麽,為什麽$ETH的賭註者會參與到集合餐廳社區中呢?回到2020-2022年牛市的輝煌時期,答案應該是代幣。今天,這是要點。差別很大。
要點是什麽?積分是鏈下存儲和驗證的忠誠度指標,理論上提供了未來參與空投或數字代幣分發的權利。換言之,它們是數字資產的松散衍生物,為持有者提供了一定程度的安慰,他們將收到數字資產,很可能是空投的形式,預計在遙遠的未來會有一些財務價值。如果代幣是項目股權的一個(通常更糟糕的)代理,那麽積分就是這種代理的一個代理,其確定性和權利要少得多。
EigenLayer的用戶獲得的積分與他們的重啟時間和數量成比例——重啟單位為每小時$ETH。例如,在10天內下註1$stETH可產生240個恢復點。到目前為止,已經發射了大約2b個Restaked Points。
雖然不能保證積分會通過未來的空投轉換為代幣,但用戶預計EigenLayer的代幣生成事件(或TGE)將在2024年第二季度至第三季度的某個時候發生。
沒過多久,其他協議就開始在特征層的點暴露之上創建聚合結構。例如,在Etherfi上,用戶可以獲得$eETH,這是一種本地重新存儲的流動性質押代幣。是的,你沒有看錯,這是再抵押數字資產衍生品的衍生品。用戶將能夠將賭註獎勵與重新下註獎勵以及忠誠度積分與重新下註積分相結合。Swell、Kelp和StakeWise提供了類似的功能。
我想回顧一下,因為有很多移動的部分——哦,天哪,我錯過了牛市:我們有協議發射點,承諾暴露於未來(假設的)代幣空投,以積累流動性,提供給另一個協議(特征層),以換取另一種承諾暴露於將來(假設的」代幣空投的點,從而激活一個重新啟動池,從一開始就避免創建項目代幣。如果你回憶起曲線戰爭,你並不孤單。
錢從哪裏來?DR不是一個專註於技術或交易主題的研究場所,而是一個旨在加深我們對經濟設計理解的價值分析場所,希望能幫助我們改進這些設計。任何價值分析師都應該首先詢問價值流來自哪裏,以及預期經濟回報和價值流之間的聯系。忽略雙重抵押,在一個完全使用$ETH作為AVS經濟安全工具的純系統中,經濟價值根據(i)$ETH排放(抵押收益率)和(ii)資產增值(通過較低的供應和/或較高的需求實現)產生。作為參考,目前(h/t超聲波愛好者)以太坊提供約10億美元的利潤或按當前價格計算約500便士,如果我們排除任何隱含的貨幣溢價,這是一個令人難以置信的價值。然而,我們不需要估計$ETH的隱含回報來評估EigenLayer中的存款價值是否定價合理——由於重新抵押,$ETH賭註者不會放棄這些回報。
那麽,市場對存放EigenLayer的估值是多少?為什麽?KelpDAO通過$KEP特征層點標記1換1來幫助我們(分析師)。在撰寫本文時,這些代幣的交易價格為每枚約0.133美元,這意味著一年重新使用一個單位的$ETH可提供1x24x365=8760點或1165美元,或以當前(高)$ETH價格計算的30%的額外回報。什麽能證明30%是合理的?
由於以太坊的賭註增加,預計會有額外的燃燒
對以太坊作為共識層的額外需求
更好的DAPP和AVS用戶體驗,因此(1)和(2)
EigenLayer未來代幣重啟的某種經濟捕獲
市場動態(我打算忽略)
有趣的是,即使我們假設(1)、(2)和(3)是現實的,特征層也將是一種具有正外部性的公共產品。(4) 按照目前的價格,很難證明對$ETH的30%回報溢價是合理的。(5) 很可能是負責任的一個——押註於啟發式的「TVL向上,代幣將泵送」。雖然EigenLayer確實代表了一項重大創新,它將協議安全的設計和執行實踐標準化,以供項目使用——我真誠地相信它具有這種潛力,但從價值角度來看,這些數字並不完全一致。a16z最近宣布對該公司投資1億美元,我很想看看你們的投資備忘錄,夥計們。有趣的是,該公告提到了公益貢獻;a16z投資於改善以太坊生態系統在經濟上並非不合理,因為它們的投資範圍更廣。因此,應全面而非孤立地看待特征層投資。
風險與諷刺
上述對名義回報的分析顯然是膚淺的,沒有經過風險調整,並排除了由額外的智能合約風險、AVS級別的大幅削減風險以及合並重新開業導致的$ETH共識層動蕩所驅動的對重新開業者的潛在負回報影響。再抵押確實是一頭危險的野獸,增加了不透明性和系統性風險。